Opções de compra, venda e earn-outs: potencial risco oculto

Nas últimas semanas, ganhou destaque no mercado financeiro brasileiro o caso envolvendo um dos maiores grupos educacionais do país e a recompra de uma relevante instituição de ensino superior que havia integrado seu portfólio anteriormente 

A transação, anunciada por aproximadamente R$ 410 milhões, foi recebida com questionamentos por parte de investidores e analistas, que discutiram não apenas os aspectos econômicos do negócio, mas também a possível existência de mecanismos contratuais de longo prazo, como opções de compra e venda, frequentemente utilizados em operações de fusões e aquisições. 

Independentemente das particularidades do caso, a repercussão serviu para recolocar em evidência um tema que costuma permanecer fora dos holofotes após o fechamento dos negócios: a existência de obrigações futuras vinculadas a compra (call option), venda (put option) e earn-outs, cujo impacto financeiro pode crescer significativamente ao longo do tempo. 

É justamente nesse momento que um risco contratual pode se transformar em um risco financeiro. 

O que os casos de mercado revelam  

Um exemplo famoso no Brasil foi a aquisição do Grupo São Francisco pela Hapvida, anunciada em 2019 por aproximadamente R$ 5 bilhões, mecanismos de ajuste de preço e condições futuras fizeram parte da estrutura da operação. Embora não tenha se tornado um caso de controvérsia pública, a transação ilustra como acordos dessa natureza frequentemente incorporam componentes contingentes que demandam monitoramento contínuo ao longo dos anos. 

O mesmo ocorre na indústria de tecnologia. À medida que o mercado de startups amadureceu, earn-outs passaram a ser amplamente utilizados para aproximar expectativas entre compradores e fundadores.  

Em diversas transações, parcelas relevantes do valor da aquisição permanecem condicionadas ao atingimento de metas futuras de receita, EBITDA, geração de caixa ou crescimento de usuários. Não por acaso, disputas relacionadas ao cálculo e à interpretação dessas cláusulas figuram entre os assuntos mais recorrentes em arbitragens decorrentes de operações de M&A. 

O denominador comum entre todos esses exemplos é simples: obrigações aparentemente secundárias durante a negociação podem se transformar em compromissos financeiros altamente relevantes anos depois. 

Afinal, o que são call options, put options e earn-outs?​‌ 

Embora amplamente utilizados em operações de M&A, esses mecanismos possuem finalidades distintas, mas compartilham uma característica em comum: podem gerar obrigações financeiras relevantes anos após a conclusão da transação. 

Embora possuam objetivos legítimos de alinhamento entre comprador e vendedor, esses mecanismos introduzem incertezas financeiras e, por isso, exigem acompanhamento e mensuração adequados ao longo da vida da transação. 

O que dizem as normas contábeis? 

A mensuração dessas obrigações não é apenas uma boa prática de gestão financeira. Em muitos casos, trata-se de uma exigência contábil. No contexto de combinações de negócios, o CPC 15 (R1) – Combinação de Negócios, convergente ao IFRS 3 – Business Combinations, determina que contraprestações contingentes assumidas em uma aquisição sejam reconhecidas inicialmente pelo seu valor justo na data da transação (itens 39 e 40 do CPC 15; parágrafos 39 e 40 do IFRS 3). 

Posteriormente, quando aplicável, essas obrigações devem ser reavaliadas em cada data de reporte, observando os conceitos estabelecidos pelo CPC 46 – Mensuração do Valor Justo, equivalente ao IFRS 13 – Fair Value Measurement. 

Adicionalmente, determinadas estruturas envolvendo opções de compra e venda sobre participações societárias podem ser enquadradas como passivos financeiros, exigindo reconhecimento e mensuração em conformidade com o CPC 48 / IFRS 9 – Instrumentos Financeiros e com o CPC 39 / IAS 32 – Instrumentos Financeiros: Apresentação, dependendo das características contratuais da operação. 

Em outras palavras, obrigações futuras decorrentes de aquisições devem refletir, em cada data de balanço, a melhor estimativa de seu valor econômico naquele momento. Por isso, puts e earn-outs não devem ser tratados como valores estáticos. Mudanças nas projeções financeiras, condições de mercado ou probabilidades de ocorrência dos eventos previstos contratualmente podem alterar significativamente seu valor ao longo do tempo. 

Em muitos casos, os efeitos não surgem apenas no momento da liquidação do instrumento, mas durante todo o período em que decisões estratégicas são tomadas com base em informações financeiras que não refletem integralmente as obrigações futuras da companhia. 

Qual a forma mais adequada de mensurar esses instrumentos? 

A resposta depende da natureza econômica da obrigação e da forma como ela está estruturada contratualmente. 

Independentemente da metodologia utilizada, o objetivo deve ser sempre o mesmo: capturar da forma mais fiel possível a realidade econômica da obrigação. 

Modelos excessivamente simplificados podem gerar distorções relevantes. Por outro lado, modelos sofisticados sem premissas consistentes podem transmitir apenas uma falsa sensação de precisão. O desafio está em encontrar o equilíbrio entre robustez técnica, aderência contratual e razoabilidade econômica. 

Conclusão 

Em operações de M&A, puts, calls e earn-outs podem permanecer relevantes por muitos anos após o fechamento da transação. Por isso, seu acompanhamento contínuo e a remensuração periódica a valor justo são fundamentais para que as demonstrações financeiras reflitam adequadamente as obrigações assumidas, proporcionando maior previsibilidade financeira, transparência e suporte à tomada de decisões. 

Em um ambiente de negócios cada vez mais marcado por aquisições, consolidações e investimentos estratégicos, compreender os efeitos econômicos desses instrumentos deixou de ser apenas uma questão contábil para se tornar um importante elemento da gestão de riscos corporativos.